تأثیر بازار مسکن بر صنایع وابسته و نیز متاثرشدن بازارهای موازی از دوره‌های رکود و رونق این بازار در کنار سهم قابل‌توجه بخش ساختمان در اشتغال و تولید ناخالص داخلی، بر ضرورت سیاست‌گذاری و برنامه‌ریزی برای تخفیف شوک‌های ادواری و تنظیم بازار مسکن می‌افزاید. پایگاه اطلاعرسانی بازار سرمایه ایران (سنا) در یادداشتی به آسیب‌شناسی سازوکار صندوق‌های سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان پرداخته است.
به گزارش انجمن حسابداران خبره ایران، در این یادداشت، کمرنگ‌بودن بعد تأمین مالی در ساختار صندوق زمینوساختمان، ترویج اوراق سرمایه‌گذاری متری، وجود ابهام در نحوه اتمام فعالیت صندوق و تسویه با سرمایه‌گذاران، عدم‌توجه به مشوق‌های مالیاتی لحاظ‌شده برای انبوه‌سازان در ساختار صندوق زمینوساختمان، ریسک بازارگردان در مقابل صف‌های فروش طولانی، هزینه‌های بالای اجرای پروژه توسط صندوق و کاهش بازده سرمایه‌گذاری به نسبت نرخ بازده میانگین صنعت، عدم‌تعریف حداقل میزان سرمایه‌گذاری هر سرمایه‌گذار، عدم‌سازگاری تخصص متولی با صنعت ساختمان، عدم‌تخصص مدیر در حوزه ساختمان، وجود دو مقام ناظر در صندوق زمینوساختمان، عدم‌برتری ساختار صندوق زمینوساختمان نسبت به بازار سنتی مسکن در زمینه فروش پروژه، و کاهش اختیارات مالک در مدیریت صندوق و کنترل پروژه به عنوان چالش‌های پیش‌روی صندوق‌های زمینوساختمان و دلایل عمده عدم‌جذابیت این صندوق‌ها برای سرمایه‌گذاران و فعالان عرصه ساختمان تشریح شدهاند. متن کامل این یادداشت به نقل از پایگاه اطلاعرسانی بازار سرمایه ایران (سنا) به شرح زیر است:
آسیب‌شناسی سازوکار صندوق‌های سرمایه‌گذاری زمین و ساختمان
سونای امیربابائی، کارشناس مهندسی مالی و امور بین‌الملل، تأمین سرمایه امین
بازار مسکن نیز مانند هر بازار دیگری از عرضه و تقاضا تشکیل شده است. نقطه تعادل عرضه و تقاضا، قیمت معامله را مشخص می‌کند. یکی از ویژگی‌های خاص بازار مسکن، افزایش تقاضا پس از مشاهده نخستین نشانه‌های افزایش قیمت مسکن است. ازاین‌رو، سرمایه‌گذاران بر اساس انتظارات افزایشی در قیمت مسکن، خط تقاضا را در بازار مسکن به سطوح بالاتر انتقال می‌دهند و قیمت تعادلی را در سطوح بالاتر رقم می‌زنند تا جایی‌که به‌دلیل رشد بی‌رویه قیمت، معاملات متوقف و دوره رکود آغاز شود.
تأثیر بازار مسکن بر صنایع وابسته و نیز متاثرشدن بازارهای موازی از دوره‌های رکود و رونق این بازار در کنار سهم قابل‌توجه بخش ساختمان در اشتغال و تولید ناخالص داخلی، بر ضرورت سیاست‌گذاری و برنامه‌ریزی برای تخفیف شوک‌های ادواری و تنظیم بازار مسکن می‌افزاید. تقاضای مسکن از دو تقاضای مصرفی و تقاضای سرمایه‌گذاری تشکیل می‌شود. جنبه سرمایه‌گذاری آن، بازار سرمایه را به ابزارسازی برای تسهیل سرمایه‌گذاری یا به‌عبارت دیگر، تأمین مالی در این حوزه به همراه مدیریت ریسک‌های مترتب، ملزم می‌کند. هر کدام از ابزارهایی که برای سرمایه‌گذاری یا تأمین مالی در بازار مسکن طراحی می‌شود، قابلیت تأثیرگذاری بر عرضه یا تقاضا در این بازار را خواهد داشت. ازاین‌رو نکته حائزاهمیت در طراحی ابزارها، کاربردی‌بودن و قابلیت پیاده‌سازی آنها منطبق با شرایط مختص بازار مسکن و برخورداری از رویکردی جامع در تنظیم عرضه و تقاضا با هدف ممانعت از بروز شوک‌های پیش‌بینی‌نشده است.
درحال‌حاضر به‌رغم گسترش صنعت ساختمان، به‌دنبال تغییر استراتژی در طراحی مراکز تجاری و تفریحی و افزایش حجم سرمایه‌گذاری‌ها، همچنان ساختار سنتی در این بازار حاکم است و تسهیلات بانکی تنها منبع تأمین مالی در دسترس است. صندوق‌های سرمایه‌گذاری زمینوساختمان به‌عنوان نخستین ابزار ارائه‌شده توسط بازار سرمایه با هدف جلب مشارکت سرمایه‌گذاران خرد و کمک به تأمین مالی پروژه‌های ساختمانی بزرگ، با وجود تلاش‌های فراوان مسئولان تاکنون توفیق چندانی نداشته است و متأسفانه متولیان پروژه‌های ساختمانی و نیز سرمایه‌گذاران خرد استقبال چندانی از آن نکرده‌اند. با وجود تبلیغات نسبتاً گسترده و پشتیبانی همه‌جانبه ذینفعان خصوصی، توسعه این صندوق‌ها با کندی قابل‌ملاحظه‌ای همراه است. چالش‌های پیش‌روی صندوق‌های زمینوساختمان و دلایل عمده عدم‌جذابیت این صندوق‌ها برای سرمایه‌گذاران و فعالان عرصه ساختمان را می‌توان به شرح زیر عنوان کرد:
1) کمرنگ‌بودن بعد تأمین مالی در ساختار صندوق زمینوساختمان: هدف اولیه در طراحی صندوق زمینوساختمان، تأمین منابع از آحاد مردم و اجرای پروژه با مشارکت عموم بوده است. به‌نظر می‌رسد تفکیک سرمایه‌گذاران واجدشرایط برای سرمایه‌گذاری در بازار مسکن و لحاظ‌کردن گزینه‌های تضمین حداقل سود برای پوشش ریسک سرمایه‌گذاران به‌عنوان مثال در قالب منضم‌کردن سرمایه‌گذاری به حق‌ا‌ختیارهای تبعی، می‌تواند به موفقیت این صندوق‌ها در جذب منابع کمک کند. منظور از سرمایه‌گذاران واجدشرایط، سرمایه‌گذارانی است که با ماهیت سرمایه‌گذاری در بازار مسکن آشنایی دارند و افق سرمایه‌گذاری درازمدت دارند. در این راستا فرهنگ‌سازی در زمینه سرمایه‌گذاری در حوزه مسکن بسیار حائزاهمیت است. در صورت عدم‌شناخت سرمایه‌گذار از بازار مسکن، سرمایه‌گذاری در سهام شرکت‌ها، اوراق با درآمد ثابت یا صندوق‌های زمینوساختمان از دید وی تفاوت چندانی ندارد و ازاین‌رو نه‌تنها معیار افق سرمایه‌گذاری را در انتخاب خود لحاظ نمی‌کند، بلکه با توجه به اینکه صرفاً به‌دنبال کسب سود بیشتر در زمان کمتر است، ریسک انتقال هیجانی سرمایه از بازار سهام به صندوق‌های زمینوساختمان یا بالعکس را ایجاد می‌کند. هدف از طراحی صندوق‌های زمینوساختمان، در دسترس قراردادن فرصت سرمایه‌گذاری برای طیف مشخصی از سرمایه‌گذاران است که تمایل به سرمایه‌گذاری در بازار مسکن دارند، اما به‌دلیل عدم‌برخورداری از منابع مالی قابل‌توجه نمی‌توانند در این بازار سرمایه‌گذاری کنند. به‌نظر می‌رسد صندوق‌های زمینوساختمان، ابزار مناسبی برای پاسخ‌گویی به این نیاز نبوده است و شاید بهتر است عرضه واحدهای صندوق به‌طور خصوصی و فقط به گروه خاصی از سرمایه‌گذاران انجام شود.
2) ترویج اوراق سرمایه‌گذاری متری: هم‌اکنون نمونه‌های زیادی از پروژه‌های مسکونی و تجاری بزرگ، در قالب فروش اوراق متری، از سرمایه‌گذاران منابع جذب می‌کنند. نکته قابل‌توجه، استقبال خوب مردم از این اوراق به‌رغم عدم‌تضمین و عدم‌وجود بازارگردان در این بازار و در نتیجه ریسک بالای تعیین قیمت‌های حبابی به‌دلیل معاملات این اوراق از طریق بنگاه‌های املاک است. این موضوع مؤید این است که اگر سازوکار عملیاتی صندوق‌های زمینوساختمان سهل‌تر شود، اما نظارت دقیق نهادهای ناظر حاکم باشد، مجاب‌کردن مردم برای سرمایه‌گذاری دشوار نیست. اما شکست اوراق متری در زمان تسویه می‌تواند باعث سلب اعتماد مردم از سرمایه‌گذاری از طریق این ساختار و خدشه‌دارشدن وجهه صندوق‌های زمینوساختمان نزد عموم می‌شود. ترغیب و ترویج تعاونی‌های مسکن یا ارگان‌های دولتی به استفاده از ساختار صندوق زمینوساختمان برای ساخت پروژه‌های مسکونی متعلق به کارکنان، نه‌تنها کارایی موثری در تأمین مالی پروژه توسط کارکنان دارد، بلکه به‌دلیل وجود بازارگردان برای واحدهای سرمایه‌گذاری و نقدشوندگی بالای واحدهای سرمایه‌گذاری، امکان نقدکردن سرمایه‌گذاری برای کارکنانی که از توان مالی لازم برای پرداخت مبالغ تعیین‌شده برخوردار نیستند را فراهم می‌کند و ریسک کمبود منابع پروژه و در نتیجه نیمه‌تمام‌ماندن پروژه را کاهش می‌دهد. یکی از مزایای این اقدام، اشاعه فرهنگ سرمایه‌گذاری از طریق صندوق زمینوساختمان و آشنایی عموم با این ابزار و جلب اعتماد عمومی، است.
3) وجود ابهام در نحوه اتمام فعالیت صندوق و تسویه با سرمایه‌گذاران: موفقیت صندوق زمینوساختمان زمانی محرز می‌شود که پروژه ساخته‌شده در انتهای دوره در کمترین زمان ممکن و به بهترین قیمت فروخته شود. سازوکار فعلی این صندوق‌ها دید شفافی نسبت به نحوه فروش و به‌تبع آن تسویه صندوق با سرمایه‌گذاران ندارد و ازاین‌رو زمانبرشدن فرآیند تسویه و به‌تبع آن کاهش بازده سرمایه‌گذاری، بسیار محتمل است. وجود سازوکار جامع‌تر مانند تعهد سرمایه‌گذار ممتاز یا مؤسس برای خرید پروژه و تسویه صندوق در یک بازه زمانی کوتاه می‌تواند جذابیت آن را افزایش دهد. همچنین معرفی صندوق‌های سرمایه‌گذاری املاک‌ومستغلات به‌عنوان ابزار مکمل صندوق زمینوساختمان با هدف خرید پروژه‌های ساخته‌شده صندوق‌های زمینوساختمان، می‌تواند سازوکار شفاف‌تری را برای اتمام فعالیت صندوق زمینوساختمان و تسویه یکباره مبالغ فراهم کند. چه‌بسا بسیاری از سرمایه گذارانی که به‌دنبال کسب سودهای قابل‌توجه ناشی از بهره‌برداری پروژه‌ها، به‌ویژه در مورد پروژه‌های تجاری و تفریحی، هستند، سرمایه‌گذاری خود را از طریق صندوق املاک‌ومستغلات ادامه دهند. بدین‌ترتیب علاوه بر اثرگذاری ابزارهای بازار سرمایه در عرضه بازار مسکن، بخش تقاضا نیز بواسطه صندوق‌های املاک‌ومستغلات متأثر می‌شود. با توجه به اینکه تخصص مهندسی فروش، یکی از مهمترین عوامل موفقیت پروژه‌های ساختمانی در ایجاد ارزش‌افزوده است، اگر امکان استفاده از سازوکار صندوق‌های املاک‌ومستغلات در زمان اتمام دوره فعالیت صندوق زمینوساختمان وجود نداشته باشد، اعلام استراتژی و سیاست‌های اتخاذشده برای فروش پروژه و تسویه صندوق توسط مالک و مدیر صندوق، نقش بسزایی در شفافیت و موفقیت صندوق دارد.
4) عدم‌توجه به مشوق‌های مالیاتی لحاظ‌شده برای انبوه‌سازان در ساختار صندوق زمینوساختمان: براساس قانون بودجه سال 1386، شرکت‌ها و مؤسسات غیردولتی تولید انبوه مسکن که با فناوری روز، صرفه‌جویی در مصالح، استفاده از مصالح نوین، بهینه‌سازی مصرف سوخت، با رعایت الگوی مصرف مسکن و مقررات ملی ساختمان مسکن تولید می‌کنند، از پرداخت مالیات نخستین نقل‌وانتقال معاف شدند. به‌عبارت دیگر، انبوه‌سازان از پرداخت مالیات نخستین نقل‌وانتقال معاف هستند، درحالی‌که در ساختار صندوق، مالک زمین یا پروژه در زمان انتقال زمین به نام صندوق، مشمول مالیات است. در این مورد باید پیگیری شود که صندوق زمینوساختمان به‌عنوان انبوه‌ساز تلقی و در نتیجه مشمول تخفیف‌های مالیاتی شود.
5) ریسک بازارگردان در مقابل صف‌های فروش طولانی: تعهد بازارگردان به نقدشوندگی واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق و نیز عدم‌تحقق بازده به تناسب گذشت زمان که از ویژگی‌های بارز صنعت ساختمان است، باعث افزایش ریسک بازارگردان برای پاسخ‌گویی به سرمایه‌گذاران و به‌دنبال آن برقراری تعادل در قیمت عرضه و تقاضا می‌شود. عدم‌وجود حداقل تضمین سود، ریسک تسویه واحدهای سرمایه‌گذاری را در کوتاه‌مدت افزایش می‌دهد و در نتیجه بازارگردان را با ریسک بازخرید حجم قابل‌توجهی از واحدها مواجه می‌کند.در صورت لحاظ‌کردن حداقل سود تضمین‌شده در ساختار صندوق زمینوساختمان، چنانچه نرخ سود به‌طور پلکانی و متناسب با پیشرفت پروژه تعریف شود، می‌تواند ریسک فروش واحدهای سرمایه‌گذاری در کوتاه‌مدت را کاهش دهد.
6) هزینه‌های بالای اجرای پروژه توسط صندوق و کاهش بازده سرمایه‌گذاری به نسبت نرخ بازده میانگین صنعت: با توجه به تعدد ارکان صندوق زمینوساختمان، تأمین مبلغ ساخت در این روش با هزینه سربار اولیه بالایی مواجه است و در مقایسه با سایر روش‌های سنتی تأمین مالی در این صنعت، هزینه ساخت را افزایش می‌دهد. تعدد ارکان و بروکراسی ناشی از آن در زمینه پرداخت هزینه‌ها توسط مدیر صندوق، باعث زمانبرشدن عملیاتی‌کردن تصمیم‌ها می‌شود که نتیجه‌ای به‌جز تأخیر در اجرای پروژه و کاهش سود سرمایه‌گذاری ندارد.
7) عدم‌تعریف حداقل میزان سرمایه‌گذاری هر سرمایه‌گذار: عدم‌تعیین حداقل میزان سرمایه‌گذاری به معنای مجازشمردن ورود سرمایه‌گذاران در صندوق زمینوساختمان با مبالغ سرمایه‌گذاری بسیار اندک است (به‌عنوان مثال، در صندوق زمینوساختمان نسیم، قیمت اسمی هر واحد سرمایه‌گذاری 10,000 ریال و بدون الزام حداقل میزان سرمایه‌گذاری، تعیین شد). تعدد صاحبان واحدهای سرمایه‌گذاری و افزایش احتمال مشارکت افراد ناآشنا با بازار مسکن در صندوق، ریسک اخلال در روند ساخت را به‌دلیل فرآیندهای زمانبر حقوقی رسیدگی به اعتراضات مختلف نظیر روش قیمت‌گذاری در هر دوره یا بازده اندک سرمایه‌گذاری که از عدم‌آشنایی با شرایط خاص بازار مسکن ناشی می‌شود، افزایش می‌دهد. تعریف حداقل میزان سرمایه‌گذاری می‌تواند از تعداد سرمایه‌گذاران خرد و البته غیرحرفه‌ای بکاهد و جریان سرمایه‌گذاری را به سوی سرمایه‌گذاران حرفه‌ای این صنعت کانالیزه کند.
8) عدم‌سازگاری تخصص متولی با صنعت ساختمان: در اساسنامه صندوق زمینوساختمان، هیچ الزامی در مورد تخصص متولی در زمینه ساختمان لحاظ نشده است. متولی، نماینده سرمایه‌گذاران خرد در صندوق است و هدف از حضور وی در ارکان صندوق، پوشش ریسک عدم‌آشنایی سرمایه‌گذاران خرد با این صنعت است. نبود الزامی برای تخصص وی در این صنعت، احتمال بروز اشتباه توسط متولی را در ارزیابی ارزش مصالح خریداری‌شده و تایید پرداخت مبالغ متناظر افزایش می‌دهد. در سازوکار فعلی، نظر متولی نه‌تنها تخصصی نیست، بلکه صرفاً فرآیند تصمیم‌گیری مدیر را طولانی می‌کند.
9) عدم‌تخصص مدیر در حوزه ساختمان: با توجه به ماهیت متفاوت بودجه‌بندی پروژه‌های ساختمانی، مدیر صندوق فقط به‌دلیل آنکه نهاد مالی است، نمی‌تواند لزوماً مدیریت موفقی در این حوزه داشته باشد. بکارگیری نیروهای فنی و متخصص در حوزه ساختمان توسط مدیر صندوق از الزامات غیرقابل‌اجتناب در ساختار صندوق زمینوساختمان است. نهادهای مالی می‌توانند با واگذاری بخشی از عملیات مدیریت صندوق به شرکت‌های سرمایه‌گذاری ساختمانی، ترکیب بهینه‌ای را در ساختار مدیر صندوق ایجاد کنند.
10) وجود دو مقام ناظر در صندوق زمینوساختمان: وجود چند ناظر ساختمانی در یک پروژه با وظایف مشخص و یکسان، می‌تواند زمینه‌ساز مشکلات اساسی شود. ازاین‌رو ناظر ساختمانی صندوق و ناظر منتخب توسط سازمان نظام مهندسی کشور، باید یک شخصیت حقوقی واحد باشد و وظایف رکن ناظر در صندوق‌ها به ناظر نظام مهندسی محول شود. استخدام یک شخص حقیقی خبره و دارای پروانه اشتغال‌به‌کار مهندسی تأییدصلاحیت‌شده توسط سازمان نظام مهندسی، می‌تواند زمینه عملکرد بهتر مدیر صندوق برای انجام پرداخت‌های لازم به مدیر ساخت را فراهم کند. ناگفته نماند دراین‌صورت، امکان بروز اختلاف بین مدیر ساخت و ناظر و نیز اختلاف‌نظر ناظر صندوق و ناظر سازمان نظام مهندسی به میزان قابل‌توجهی کاهش می‌یابد.
11) عدم‌برتری ساختار صندوق زمینوساختمان نسبت به بازار سنتی مسکن در زمینه فروش پروژه : در شرایط رونق بازار مسکن، پیش‌فروش، یکی از روش‌های رایج در بازار مسکن برای تأمین مالی ساخت پروژه و پوشش ریسک کسری بودجه ساخت است که نسبت به صندوق‌های زمینوساختمان، هزینه‌های سربار کمتری نیز دارد. صندوق‌های زمین‌ساختمان نه‌تنها در شرایط رونق بازار، برتری نسبت به پیش‌فروش ندارند، بلکه در شرایط رکودی بازار نیز از کارایی لازم برخوردار نیستند. در بازار رکودی با فرض توفیق در تأمین مالی ساخت پروژه به‌همراه پذیرش هزینه‌های سربار تحمیل‌شده، پروژه ساختمانی ساخته‌شده و آماده عرضه در نهایت همچنان با معضل راکدبودن بازار فروش مواجه است و این ابزار مالی کمک خاصی به آنها نمی‌کند. به‌عبارت دیگر شاید صندوق توانسته باشد منافع مؤسس یا مالک پروژه را تأمین کند، اما در تضمین منافع سرمایه‌گذاران موفق نبوده است. ازاین‌رو، تبدیل صندوق زمینوساختمان به صندوق املاک‌ومستغلات در پایان دوره فعالیت، سهم بسزایی در کاهش ریسک مؤسس و سرمایه‌گذاران دارد و از ضرورت تعریف سود تضمینی در ساختار صندوق می‌کاهد.
12) کاهش اختیارات مالک در مدیریت صندوق و کنترل پروژه: در ساختار نهایی صندوق زمینوساختمان، مؤسس به‌دلیل داشتن سهم بیشتر نسبت به سایر سرمایه‌گذاران، اکثریت اعضای هیئت‌مدیره را در اختیار دارد. اما در عمل، مالک نمی‌تواند تأثیری بر مخارج یا نحوه نگهداشت دارایی‌ها یا چگونگی ساخت، داشته باشد. امضاهای مؤثر در اختیار مدیر صندوق و متولی است و در نتیجه مالک اصلی ملک، کنترل مستقیمی بر سازوکار صندوق ندارد. درحالی‌که توجیه سودآوری پروژه و به‌تبع آن سودآوری صندوق، به‌طور مستقیم بر عهده مالک اصلی است.
