در مقدمه این یادداشت میخوانیم: «با داغشدن و هموارتر شدن بحث ورود هواپیماهای نو به بازار داخلی، موضوع تامین مالی آن نیز اهمیتی مضاعف مییابد. سیاستهای مالی انبساطی دولت به جذابیت رو به افزایش کانالهای تامین مالی بازار سرمایهای منجر شده و زمینه گذار بازار مالی ایران از بازار پولی به بازار سرمایه را فراهم کرده است. به این لحاظ و در راستای نوسازی ناوگان هواپیمایی کشور، علاوه بر ضرورت دخالت مستقیم دولت و استفاده از منابع مالی آن، میتوان با استفاده از ابزارهای تامین مالی که در ذیل به پنج نمونه از آنها اشاره میشود، از پتانسیل بازار سرمایه و بخش خصوصی به لحاظ اجرا و منابع مالی بهرهمند شد و زیرساختهای رقابتیشدن این صنعت راهبردی را در بازار جهانی فراهم آورد.»
به گزارش پایگاه اطلاعرسانی انجمن حسابداران خبره ایران، متن کامل این یادداشت که به قلم امیرعباس زینت بخش، مشاور تامین مالی بینالمللی، به رشته تحریر درآمده است به نقل از پایگاه اطلاعرسانی بازار سرمایه ایران (سنا) به شرح زیر ارائه میشود:
«پنج ابزار بازار سرمایه ای برای تامین مالی خرید هواپیما»
امیرعباس زینت بخش
با داغ شدن و هموارتر شدن بحث ورود هواپیماهای نو به بازار داخلی، موضوع تامین مالی آن نیز اهمیتی مضاعف می یابد. سیاست های مالی انبساطی دولت به جذابیت رو به افزایش کانال های تامین مالی بازار سرمایه ای منجر شده و زمینه گذار بازار مالی ایران از بازار پولی به بازار سرمایه را فراهم کرده است. به این لحاظ و در راستای نوسازی ناوگان هواپیمایی کشور، علاوه بر ضرورت دخالت مستقیم دولت و استفاده از منابع مالی آن، می توان با استفاده از ابزار های تامین مالی که در ذیل به پنج نمونه از آنها اشاره می شود، از پتانسیل بازار سرمایه و بخش خصوصی به لحاظ اجرا و منابع مالی بهره مند شده و زیر ساخت های رقابتی شدن این صنعت راهبردی را در بازار جهانی فراهم آورد.
1) اوراق منفعت استهلاکی
پیش تر، در مقاله ای با عنوان صکوک استهلاکی خطوط هوایی امارات این مدل تشریح شد. خلاصه راهکار به این شرح است که بانی، منافع صندلی های هواپیما های در حال پرواز خود را در قالب گواهی های حق مسافرت/حمل بار تبدیل به اوراق بهادار می کند و این گواهی ها را به قیمتی کمتر از قیمت خرده فروشی به سرمایه گذاران می فروشد. پس از آن بانی به عنوان وکیل از طرف سرمایه گذاران به مدیریت خطوط هوایی پرداخته و با فروش بلیط های پرواز، در حقیقت این گواهی ها را نقد کرده و به صورت دوره ای به سرمایه گذاران پرداخت می کند. طبق عقد الزام بانی به خرید(purchase undertaking) گواهی های نقد نشده به قیمت اِعمال(Exercise Price) ، بانی موظف به باز خرید این گواهی می شود. از آنجا که روش بازپرداخت به صورت استهلاکی(amortizing) بوده و در هر توزیع دوره ای، اصل و سود سرمایه پرداخت می شود، با آخرین توزیع دوره ای، گواهی ها آزاد می شود.
2) اوراق مرابحه
اوراق مرابحه به لحاظ فراهم ساختن امکان تضمین اصل سرمایه و سود، یکی از کاربردی ترین اوراق تامین مالی در بازارهای مالی اسلامی جهان است. به این لحاظ، سرمایه گذاران می توانند با سرمایه گذاری در این اوراق، هواپیمای مورد نظر بانی را خریداری کرده و با درنظر گرفتن و اِعمال سود مورد انتظار، آنرا با قیمت اضافی و به صورت مدت دار به بانی بفروشند.
3) اوراق فروش و اجاره
در این روش، بانی هواپیماهای در حال عملیات و مورد استفاده مفید خود تا پایان سررسید را به سرمایه گذاران فروخته و بلافاصله آنها را از سرمایه گذاران به قیمت روز اجاره می کند. بانی وجوه بدست آمده را برای خرید هواپیماهای جدید بکار می گیرد. همچنین بانی می تواند با این وجوه وارد قرارداد اجاره کلی و یکجا(Head-Lease) با موجر خارجی شده و سپس آنرا در داخل به شرکت های هواپیمایی داخلی به قیمت روز اجاره دهد(Sub-Lease). بانی، اجاره های بدست آمده از این کانال را می تواند برای پرداخت اجاره به سرمایه گذاران اصلی استفاده کرده که علاوه بر امکان کسب سود حاصل از اختلاف میزان اجاره ها، نتیجه آن افزایش تعداد ناوگان هوایی و توسعه این صنعت خواهد بود.
- اوراق اجاره اشتراک زمانی
همچنین در صورت عدم توانایی و یا تمایل سرمایه گذار بخش خصوصی برای تامین حداقل سرمایه در راستای تاسیس خطوط هوایی[1]، راهکاری پیشنهاد شد که در مقاله ای با عنوان "اوراق اجارهTime Sharing: راهکاری برای مالکیت و بهره برداری از هواپیما توسط بخش خصوصی" به آن پرداختیم.
4) اوراق اجاره کلی – تبعی
در این روش که قبلا در مقاله ای تحت عنوان اوراق اجاره کلی- تبعی ساختار و مدل آن تشریح شد، بانی با مالک خارجی هواپیما وارد قرارداد اجاره کلی و یکجا(Head-Lease) مثلا برای 5 سال شده و به انتشار اوراق اجاره می پردازد. مسلما پرداخت اجاره یکجا مشمول تخفیف و کاهش میزان اجاره می شود. ساز و کار به این صورت است که سرمایه گذاران وجوه کافی برای اجاره کلی 5 ساله را با سرمایه گذاری در این اوراق در اختیار بانی گذاشته و بانی هواپیما ها را از موجر خارجی اجاره می کند. حال برای 5 سال سرمایه گذاران صاحب منافع هواپیما هستند. در این مرحله سرمایه گذاران به عنوان مالکان منافع هواپیما (موجر) با بانی وارد قرار داد اجاره تبعی(Sub-Lease) به قیمت روز بازار می شوند. بانی در پایان سال پنجم، وجوه دریافت شده از سرمایه گذاران را به صورت یکجا به آنها مسترد کرده و اوراق اجاره را آزاد می کند.
5) اوراق سفارش ساخت (استصناع) – اجاره منتهی به مالکیت بانی/عرضه اولیه
در این روش، بانی برای خرید هواپیما از سرمایه گذاران سرمایه را به صورت مرحله ای و بنا به پیشرفت ساخت و تولید دریافت می کند. در طی این مدت یعنی از آغاز ساخت تا تحویل و بهره برداری، در قالب پیش اجاره به سرمایه گذاران اجاره (سود) پرداخت کرده(Forward Leasing) پس از تحویل و بکارگیری هواپیما، بانی به عنوان مستاجر، هواپیمای سرمایه گذاران را اجاره کرده و به صورت دوره ای طی 5 سال (با فرض اجاره برای پنج سال) مبالغ اجاره را در قالب سود اوراق سرمایه گذاری پرداخت می کند.
فرض کنیم، قیمت یک هواپیما 100 میلیون دلار است و با پیش پرداخت 40 درصدی، سازنده شروع به ساخت می کند و مابقی یعنی 60 درصد را پس از تکمیل ساخت و پس از یک سال مطالبه می کند. بانی هم به همین ترتیب به انتشار اوراق سفارش ساخت می پردازد که در سندیکای سرمایه گذاران، هر یک از سرمایه گذاران تعهد خرید این اوراق را به بانی می دهند. ابتدا 40 میلیون دلار تامین مالی صورت می گیرد و پس از یک سال مابقی یعنی 60 میلیون دلار تامین می شود. بانی برای 40 میلیون دلار تا یک سال به میزان 40 درصد اجاره هواپیمای مشابه را به سرمایه گذاران پرداخت می کند.
در حالت منتهی به مالکیت، بانی در زمان سررسید اوراق، هواپیما را به قیمت روز از سرمایه گذاران خریداری کرده و اوراق را آزاد می کند. مسلما در این روش نمی توان اصل سرمایه را در سررسید تضمین کرد چرا که قیمت هواپیما در سررسید پایین تر از قیمت روز اول است. به این منظور می توان از طریق بالا بردن اجاره و تغییر و تجدید نظر میزان سالیانه آن، اصل سرمایه را غیر مستقیم تضمین کرد. شرط تضمین خرید هواپیما توسط بانی به قیمت روز در صورتی است که بانی مایل به مالکیت هواپیما باشد. در غیر این صورت سرمایه گذاران می توانند در یک فرایند مزایده هواپیما را به هر خریداری، از جمله بانی، که حاضر به پرداخت بالاترین قیمت باشد، بفروشند. همه این موارد در امید نامه و در ابتدای کار قید می شود.
در حالت منتهی به عرضه اولیه که قبلا در مقاله ای تحت عنوان اوراق استصناع- مشارکت قابل تبدیل به سهام، به یکی از ساختارهای آن پرداخته شد، سهام بانی یعنی شرکت هواپیمایی که با عرضه اوراق سفارش ساخت موفق به خرید چندین فروند هواپیما شده و در بازار دارای برند و سهم ارزشمندی است، عرضه اولیه شده و سرمایه گذاران در اوراق سفارش ساخت – اجاره صاحب سهام می شوند.
دو نکته
- طبیعتا با افزوده شدن دارایی های غیر ملموس نظیر ارزش معنوی برند، شناخته شدن در بازار و سهم بازار به ارزش ریالی ناوگان هوایی انتظار می رود که ارزش شرکت در فاز عرضه اولیه(IPO) بالاتر از ارزش اسمی دارایی های ملموس بوده و سرمایه گذاران سود مناسبی را در این فاز کسب کنند.
- سرمایه گذاران متقدم به ازای هر گواهی که در دست دارند نسبت به متاخرین تعداد سهم بیشتری می برند.
نکات پایانی
- اوراق فوق قابل معامله در بازار ثانویه هستند و به این لحاظ در صورت انصراف سرمایه گذاران از ادامه سرمایه گذاری، در این بازار نقد می شوند و بانی بدون الزام به نگه داشتن بخشی از سرمایه به صورت نقد در حساب احتیاطی می تواند تمامی آنرا در راستای سرمایه گذاری مورد نظر بکار گیرد.
- اوراق فوق می تواند هم به صورت ریالی و هم ارزی یا ترکیبی از ریالی ارزی منتشر شود. در صورت عرضه با ارزهای خارجی، بانی می تواند این اوراق را در بازارهای خارجی از جمله بازار فروشنده/اجاره دهنده هواپیما عرضه کرده و از منابع بین المللی نیز بهره مند شود. جهت جلب اعتماد سرمایه گذاران داخلی و خصوصا بین المللی و روان شدن این مسیر، وزارت راه و بانک مرکزی به عنوان بانی و ضامن می توانند در این مسیر قدم های موثری بر داشته تا هموار کننده موفقیت بخش خصوصی و نقش آفرینی آن باشند.
- اوراق فوق برای خرید همه نوع ماشین آلات و تکنولوژی های مورد نیاز کشور نظیر توربین، لوکوموتیو، واگن قطار، منوریل، تجهیزات حفاری و پالایشگاهی صنعت نفت، مخابراتی، امنیتی و غیره کاربرد دارد.
- با توجه به اهمیت کم کردن تصدی دولت در امور اقتصادی کشور که مورد توجه ویژه رئیس جمهمور محترم در فاز پسا تحریم است، نهادهای دولتی ناظر و انتظامی بازار مالی کشور می توانند با اصلاح قوانین و مقررات زمینه فعالیت هر چه بیشتر بخش خصوصی در عرصه تامین مالی را فراهم آورند. ابزارهای تامین مالی که در بالا به تعدادی از آنها اشاره شد، در صورت اراده بخش خصوصی برای در آمدن از وضعیت انفعال و استفاده از روش های سنتی به سوی وضعیت فعال و استفاده از ابزارهای نوین تامین مالی و همکاری موثر دولت می توانند بار مالی زیادی را از دوش دولت برداشته و به رقابت جدی با بازارهای بین المللی بپردازند. کاهش بروکراسی اداری و اعلام نظر فوری نهادهای انتظامی و ناظر بازار، تعاملی بودن ساز و کار ساختار سازی ابزارها با مشارکت نمایندگان بازار و نهادهای انتظامی و ناظر، ساده و شفاف بودن ابزارها برای سرمایه گذاران و بازار، انعطاف در مورد زمان و میزان توزیع سود، و به طور کلی از میان رفتن سایه رقابت و حساسیت میان متولیان بازار پول و سرمایه از زیرساخت های جنس نرم اما بسیار ضروری برای رونق این ابزارها در بازار مالی ایران است.
[1] بر اساس مصوبه شورای عالی هواپیمایی، میزان سرمایه لازم برای شرکت‌هایی که مبادرت به اخذ پروانه برقراری پروازهای برنامه‌ای داخلی خواهند کرد، 175 میلیارد تومان، پروازهای بین المللی 200 میلیارد تومان، شرکت‌هایی که مبادرت به اخذ پروانه پروازهای چارتری (دربستی) می‌کنند برای داخلی 140 میلیارد تومان و بین المللی 175 میلیارد تومان، پروانه بهره‌برداری شرکت‌های بار هوایی 50 میلیارد تومان، خدمات ایر تاکسی 30 میلیارد تومان، پروانه بهره‌برداری کامل، شامل برقراری پروازهای برنامه‌ای، چارتر و بار 350 میلیارد تومان تعیین شده است.
منبع: پایگاه اطلاعرسانی بازار سرمایه ایران (سنا) به نقل از وبلاگ امیرعباس زینت بخش
